標準普爾全球普氏分析師李紅梅最近有一段針對中國鋼鐵行業(yè)的表述，稱(chēng)中國鋼企“能合并的就合并，合并不了的會(huì )去問(wèn)銀行能不能債轉股，如果這也不行，就會(huì )選擇最后手段——破產(chǎn)?！?/p>

　　這段表述被迅速匹配出相應的案例，寶鋼、武鋼正在執行合并，中鋼集團已大致敲定債轉股方案，東北特鋼破產(chǎn)重組計劃也有分曉。在此基礎上適當延伸，不難發(fā)現本鋼、鞍鋼、首鋼、河鋼、渤鋼等均有類(lèi)似預期——優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合并、次優(yōu)資產(chǎn)債轉股、垃圾資產(chǎn)破產(chǎn)，構成了鋼鐵行業(yè)脫困“三部曲”。

　　實(shí)際情況遠比“三部曲”復雜，事實(shí)上，大部分鋼企并不具備合并整合能力，也無(wú)法與銀行及債券持有人等債權人達成債轉股協(xié)議，當然也不希望破產(chǎn)。在目前對外抗辯針對中國鋼企發(fā)起的反傾銷(xiāo)運動(dòng)，對內實(shí)施行政去產(chǎn)能的背景下，“三部曲”不足以描述鋼企全貌，只反映出一個(gè)夾雜著(zhù)行政干預和市場(chǎng)力量的典型現象。

　　案例并不鮮見(jiàn)。例如渤海鋼鐵就1900億元債務(wù)問(wèn)題與百余家債權人展開(kāi)數論談判，包括天津國資系統在內的各級行政力量深度斡旋，達成了初步解決方案。即其中500億元債務(wù)由渤鋼原下屬公司承接，600億元債務(wù)嘗試債轉股，剩余800億元債務(wù)留存核銷(xiāo)。即便如此，以銀行為主的債權人并不十分買(mǎi)賬，接受前述方案意味著(zhù)將有總計數百億元的潛在損失，從而令方案充滿(mǎn)不確定性，全盤(pán)推翻也并非不可能。此時(shí)，合并、債轉股、破產(chǎn)都不是能讓渤鋼與債權人同時(shí)接受的方案，渤鋼也并未按照這一路徑解決債務(wù)問(wèn)題。

　　海鑫鋼鐵（現“山西建龍”）則是另外一個(gè)案例，有足夠證據表明，海鑫鋼鐵曾一度萌生破產(chǎn)重組意向，但并不被債權人接納。在債權人看來(lái)，海鑫鋼鐵破產(chǎn)對他們造成的損失更慘重，維系現狀反而相對更好。與之相反的是，東北特鋼在面對債券持有人多番施壓之后曾表示，維系經(jīng)營(yíng)是償還債務(wù)的必要保障，不贊同債券持有人提出的破產(chǎn)要求。

　　之所以會(huì )出現債權人對破產(chǎn)問(wèn)題截然不同的看法，主要是因為債務(wù)規模有別。渤鋼、中鋼債務(wù)規模龐大，背書(shū)資產(chǎn)有限，債權人不能確認通過(guò)破產(chǎn)重組可將損失降至最低限度；而東北特鋼債券規模相對有限，債券持有人相信破產(chǎn)可挽回大部分損失。實(shí)際操作中可能會(huì )出現偏差，畢竟解決債務(wù)問(wèn)題本身就充滿(mǎn)博弈和妥協(xié)，債務(wù)人必須承認債務(wù)，債權人也必須接受債務(wù)人不具備全額還本付息能力的現實(shí)；或者說(shuō)，相當一部分債務(wù)纏身的鋼企與債權人之間的矛盾難以調和，單純靠市場(chǎng)力量糾偏，大概率兩敗俱傷。

　　更多的案例則是，鋼企在市場(chǎng)行情與政策導向之間頻繁“炒短線(xiàn)”或者打擦邊球。表現形式上，政策施壓便停產(chǎn)休整，鋼價(jià)略一反彈即馬上復工，這類(lèi)案例折射出的邏輯是，鋼鐵行業(yè)尚未慘到必須立即實(shí)施手術(shù)式的去產(chǎn)能，至少大部分鋼企是可以支付人力成本的，這是鋼企與各方談判的籌碼，包括債權人。

　　因此，合并、債轉股、破產(chǎn)均是個(gè)別案例，遠非整個(gè)鋼鐵行業(yè)的共同選擇。事實(shí)上，除政策層面強力推進(jìn)鋼企大規模整合重組引致的合并預期外，債轉股和破產(chǎn)在技術(shù)層面注定只是特事特辦的個(gè)案，鼓勵所有鋼企通過(guò)債轉股脫困，本身會(huì )陷入另外一個(gè)困境，可能會(huì )招致更大的災難。